股票配资系统券商股不扛旗了？保险股跟着大盘跑？首席解读

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　　当“扶优限劣”成为监管新框架，“优质机构”应如何界定？在结构性行情中，券商是否仍是我们熟悉的市场风向标？另一边，保险股与业绩的联动性日益增强，其定价逻辑是否已悄然转向？投资者又该如何布局？

　　东吴证券首席战略官、研究所联席所长孙婷在接受上海证券报专访时明确指出，券商的风向标属性并未消失，但其信号意义已在结构性行情中趋于弱化；而保险股与市场的紧密联动，则更多源于会计准则的变化，行业底层逻辑依然清晰。

　　新会计准则强化市场联动

　　近年来，保险股股价与当期业绩联动性显著增强，市场关注其定价逻辑是否正从依赖市场贝塔转向自身阿尔法。孙婷指出，这一变化主要源于新会计准则的实施，保险股的核心驱动因素与潜在挑战依然清晰。

　　自2023年保险行业全面实施新会计准则（IFRS 9与IFRS 17）后，大量金融资产被计入以公允价值计量且变动计入当期损益的科目，这使得股市的波动能够更直接、更迅速地传导至保险公司当期利润表。

　　从业绩表现来看，2023年前三季度上市险企净利润实现高速增长，尤其第三季度单季利润增速接近70%，大幅超出市场预期。孙婷指出，此轮增长的核心驱动力仍主要来自股票市场的上涨。

　　“保险股价格的反应往往滞后于市场走势，市场对保险公司持仓结构的认知存在一定延迟，在业绩预告发布后才明显反映在股价上。”孙婷举例称，上半年红利股表现突出，但市场直到6月底之后才逐渐意识到保险公司配置了大量红利股，进而预期其上半年业绩向好。

　　数据显示，截至2025年三季度末，保险行业权益资产配置比例已升至近十年高位。“这一趋势预计将持续，意味着其利润与市场的相关性将保持在较高水平。”孙婷表示。

　　业绩高增长的背后，行业面临的深层挑战依然聚焦于长期的利差损风险。孙婷认为，其根源在于负债周期长、资产周期短所导致的资产负债久期缺口。她进一步强调：“虽然通过增配长债、大力发展分红险转型，行业久期缺口已显著收窄，但存量巨大负债的成本调降进程缓慢，这仍是长期经营中的关键约束。”

　　券商风向标属性弱化

　　在结构性行情主导的市场中，券商还能在多大程度上作为市场风险风向标？孙婷表示，券商的风向标属性并未消失，但信号意义相对弱化。

　　孙婷指出，在类似“9·24行情”的普涨行情中，券商板块通常表现强劲；在市场缺乏明确主线时，券商板块也至少不会跑输大盘。“今年结构性行情特征显著，券商股表现相对偏弱。”她举例称，例如在三季度，市场资金更集中于科技行业，难以形成全市场范围的轮动，这使得券商板块的表现相较于以往有所减弱，但整体仍属稳健。

　　估值低迷的背后，是证券行业日趋激烈的竞争态势。具体来看，经纪业务佣金率持续下行，相关收入增速明显不及市场成交量的增幅；同时，两融利率也整体呈下降趋势。“这些因素导致即便在市场走强阶段，券商多项业务的边际盈利能力仍在减弱，成为压制板块估值的关键原因。”孙婷认为。

　　根据孙婷的分析，当前券商ROE与估值的关系并不能简单地定义为“背离”。“核心问题在于券商行业的ROE中枢整体下移，且其波动区间正在收窄，这直接导致了估值中枢的系统性下降与估值区间的收缩。”孙婷进一步指出。

　　从业绩驱动来看，今年券商的业绩改善主要依赖自营与经纪业务。其中，经纪业务增长主要受益于市场成交量上升带来的佣金收入，而自营业务中权益类自营贡献了主要利润。孙婷表示，这两类业务均具有较强的贝塔属性，其表现高度依赖市场整体走势。

　　在此背景下，如何持续提升ROE、构建真正的阿尔法能力？孙婷指出两条清晰路径：一是审慎提升经营杠杆，二是扩大费类业务收入。

　　在孙婷看来，目前杠杆运用面临的核心矛盾在于，行业缺乏能在风险可控前提下带来稳定收益的杠杆业务。她分析指出：一是去年修订的风控计算表加强了对衍生品等高杠杆业务的限制；二是今年以来债券市场表现疲弱，通过固收领域加杠杆的窗口也相对有限；三是融资融券业务的规模主要取决于投资者的风险偏好及二级市场行情，其自身波动性较大，难以成为稳定、可持续的杠杆支撑。

　　“除提升杠杆外，大力发展高ROE、高毛利的费类业务也是关键方向之一，财富管理业务即是典型代表，同时提升资金使用效率也至关重要。”孙婷建议，在监管引导中长期资金入市的背景下，券商可通过优化自营策略，例如增配权益资产、布局高股息标的，并加强与其他业务的协同，从而实现更优的收益风险比。

　　寻找三类“记忆点”券商

　　在孙婷看来，有望突破当前估值陷阱的券商主要有三类：

　　一是成本优势突出的互联网券商，二是各业务线实力雄厚的综合性龙头，三是在财富管理、投行等细分领域建立起鲜明特色的专业券商。孙婷认为，市场愿意为这些具备差异化能力的机构给予一定的估值溢价。

　　这一市场偏好也与当前“扶优限劣”的监管导向高度契合。近日，证监会传递明确导向，对优质机构适度打开资本空间和杠杆限制，对中小券商、外资券商在探索实施差异化监管。其核心目标并非简单追求“做大做强”，而是引导行业形成“大而全”与“小而美”共生的生态格局。

　　“优质机构的定义是多维度的，分类评级可能成为客观标尺。”孙婷分析称，根据近年情况，券商分类评级结果保持稳定，A类公司占比约50%，其中既有大型综合券商，也包含众多特色鲜明的中小机构。但在业务准入方面，由于创新试点对风控及资源整合能力要求较高，头部券商凭借其资本与综合实力，在初期往往更具优势，孙婷进一步表示。

　　对股票而言，核心是要给市场留下深刻的“记忆点”。孙婷强调：“通俗地说，就是要为自己贴上鲜明的标签。当某种市场环境出现时，要让投资者能立刻联想到与之最匹配的券商类型。”

　　基于上述分析，孙婷建议投资者不应再将券商股的涨跌简单视为市场风险偏好的直接指标。孙婷指出，判断市场风险偏好已有更直观的指标，例如每日成交量、两融余额以及指数涨跌等，券商股的表现更多是这些前置因素作用下的“后置环节”，其信号意义已相对弱化。

　　在配置方向上，一方面，受益于多重利好因素和低估值，孙婷建议机构投资者增配保险板块，A股与H股均值得关注。另一方面，鉴于券商板块择时与选股难度较大，孙婷建议投资者可采取一揽子组合配置的方式分散个体风险。此外，从基本面与估值分析框架出发，可关注基本面扎实、估值处于低位的龙头券商，从价值角度进行布局。

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